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从美国经验看中国寿险业资产配置
张众  中国人民保险资产管理股份有限公司

 
 

中国寿险业资产配置环境近年已经并仍在发生极大的变化。在负债端,“转型”成为寿险业发展的主旋律。在资产端,利率市场化提供了更多高利率的固定收益资产,同时也蕴含更多风险;保险投资“新政”放开了更多投资渠道,但也更考验投资能力。

自中国人保资产管理股份有限公司成立至今,中国保险资产管理行业只有短短十年发展历史。相比之下,美国保险业已有上百年资产配置经验,并且总体上保持了稳定,没有发生日本上世纪90年代保险公司大面积破产的行业性危机,值得我们学习和借鉴。

总体来看,相比于美国寿险业资产配置的从容和淡定,中国寿险业资产配置显得相当茫然和浮躁,这一方面是因为其所面临的客观条件更困难,另一方面也是因为自身主观认识上存在着一定的误区。在投资市场环境变化的背景下,中国寿险业资产配置(由于保险业资产主要来源于寿险,而产、寿险业资产配置逻辑又完全不同,因此本文只谈寿险业资产配置问题)应从长期思维出发考虑应对之策。

美国寿险业资产配置的主要特征和经验——将“风险特征匹配”作为寿险业资产配置的基本原则;以创新应对市场变化,始终保持稳健经营的风格;通过拉长久期和适度承担风险提高债券收益水平;注重另类投资风险控制并以获得利息收入为目的。

美国寿险业资产配置的主要特征和经验

一、将“风险特征匹配”作为寿险业资产配置的基本原则

风险特征匹配是指:对于固定给付的负债,配置以获得确定利息为主要目的的固定收益资产;对于客户自担风险的负债,才能配置以获得不确定的价差为目的的风险较高的股票资产。2012年,美国寿险业1.73万亿美元的股票资产几乎全部集中于客户自担风险的独立账户下。独立账户下股票资产占比达到了79.4%;而一般账户下股票资产占比仅为2.2%。“风险特征匹配”既是美国寿险业的投资理念,也是监管法规的要求。

二、以创新应对市场变化,始终保持稳健经营的风格

上世纪末美国股票市场出现大牛市,标普500指数从1990年底的330.22点上涨到1999年底的1469.25点,投资者的风险偏好发生了明显变化。在这种情况下,美国寿险业适应市场需求进行了变额年金等产品创新,很好地适应了市场需求促进了自身发展。但同时,为该类资产设立独立账户进行专门管理并大量投资于股市,保证了寿险业经营的稳定。1990年至1999年的10年间,美国寿险业股票资产从0.13万亿美元增至0.99万亿美元。这其中,投资盈亏均由客户承担,寿险公司通过费差和死差获得稳定的收益。

三、通过拉长久期和适度承担风险提高债券收益水平

2012年,美国寿险业所持债券中,购买时期限在20年以上的占36.7%10年至20年期的占30.8%,总体平均期限为15.9年。同时,美国寿险业在债券等级选择上,并不固守零风险原则,而是注重获得足够的风险溢价。2012年美国寿险业持有债券中处于第一等级的比例为63.0%,第二等级为30.8%,第三等级至最低的第六等级(接近违约)合计占比6.2%。这两项策略提高了美国寿险业债券收益率。1983年至2012年的30年中,美国寿险业固定收益资产毛收益率有28年高于十年期国债,平均每年超越199bp;有28年超过穆迪评级为Aaa的企业债,平均每年超越75bp

四、注重另类投资风险控制并以获得利息收入为目的

除股票、债券外,美国寿险业也投资于抵押贷款和不动产等资产。2012年,美国寿险业抵押贷款业务为0.35万亿美元。这些业务的风控措施主要依靠比较好的抵押资产和较低的贷款抵押比来实现,抵押资产中商业地产占93.5%,贷款抵押比低于71%的资产达0.29万亿美元。在总额仅为305亿美元的不动产投资中,以“获得租金为目的”的比例占79%。谨慎投资于不动产并以获得租金为主要考量的理念,使得美国寿险业成功避开了“次贷”危机期间不动产价格大幅下跌的冲击。

中国寿险业资产配置客观条件上的困难

一、从负债端看,中国寿险业的资金成本是非常高的

美国寿险业在养老险税收递延、健康险税前抵扣和保险给付金免征(少征)遗产税的政策支持下,始终立足于风险保障功能,负债成本较低,因此能够在“风险特征匹配”的前提下实现“收益率匹配”。但中国寿险业一是没有税收优惠政策支持,二是脱离了风险保障功能而片面强调理财功能,甚至直到现在,寿险业可以脱离风险保障功能而纯粹利用理财功能获得发展的观点还有很大的市场。两方面的原因导致中国寿险业的负债成本超出了低风险固定收益资产所能提供的回报水平,这一点在银保渠道趸交业务上体现得尤为明显。过高的负债成本迫使中国寿险业资产配置违反“风险特征匹配”原则而到股票市场上冒险。这种冒险在2006年、2007年和2009年的股票牛市中获得了成功,又反过来推高了次年的负债成本,2007年、2008年和2010年正是中国寿险业负债成本较高的银保渠道业务增长最为迅猛的三年。

二、从投资端看,中国寿险业所面临的固定收益资产配置环境也不理想

相比于美国,中国债券市场不够发达。一是期限较短。十年期以上债券品种较少供给有限,不但不利于寿险业拉长债券资产配置期限,甚至还出现“长债短配”的情况。二是风险较高。这在发行端体现为评级普遍偏高,在偿债端体现为较大程度地依靠政府隐性担保或者政府协调下的借新还旧。从2007年至2012年中国未发生一起债券违约,但这种非市场化行为中隐藏着政策变动的系统性风险。三是信用利差较小。2012年之前,AA级与AAA5年期企业债到期收益率的利差长期处于1%以下,A级与AAA级利差长期处于4%以下。相比之下,2007年至2012年美国债券市场发生了近800起违约,这种散点式违约反而更有利于保险公司测度和防范信用风险,并获得足够的风险溢价来覆盖潜在损失。四是收益偏低。由于中国债券发行需经过行政审批、信用评级和机构承销,场内供给不足、中间环节较多、交易成本较高导致债券投资人收益率明显偏低。

中国寿险业资产配置主观认识上的误区

除了客观因素,我们也还必须承认中国寿险业资产配置的不成熟,在许多重要理念上缺乏一以贯之的长期思维,呈现出强烈的顺周期特征。这一点无论是在股市、养老地产还是非标资产投资上,都表现得极为明显。下面对中国寿险业资产配置的一些基本理念进行再讨论。

一、关于资产负债间的相互驱动关系

中国寿险业负债单向驱动投资的业务模式是否正确?资产配置是否应当以覆盖负债成本为基本目标?答案是否定的,负债成本驱动不了投资收益。应当看到,寿险市场是一个中微观市场,而投资市场是一个更宏观的市场。投资收益高低受经济增速、企业盈利、货币政策、市场预期等更多变量的影响,并不以寿险业负债成本的高低为转移。因此,寿险业资产负债的相互驱动关系,只能是寿险业根据投资市场的低风险收益率来确定合理的负债成本,而无法强求投资收益必须覆盖过高的负债成本。负债对投资的驱动作用,更多地体现在资产配置的风险选择而非收益高低上。

二、对价差收益与利息收益的理解

提高投资收益应当以获得更高利息收益为手段,还是以获得更多价差收益为手段?应当看到,投资收益的本源都是对因获得融资而加速增长的实体经济收益的分享。适度的利息收益是投融资者之间的帕累托改进,而价差收益是投资者之间的零和博弈。在完全信息条件下,任何人都很难在零和博弈中持续获胜。在股票投资中,最伟大的价格投机者如李佛摩尔和长期资本管理公司都是以失败告终,而被视为股神的巴菲特在投资理念上其实更接近于获得持续的利息收益。在债券投资中,价差收益依靠判断未来收益率曲线的超预期变化,一个投资者的价差收益来源于其他投资者损失的持仓收益。由于寿险业在债券投资市场上的博弈对手是基金、券商、商业银行甚至是央行和政府,因此也不宜寄望于持续获得价差收益。

三、对股票风险收益特征的认识

许多人认为:股票资产“长期”来看“收益更高”,因此利用寿险资金可投资期限长的特点投资于股票市场是适合的。这种认识在相当程度上是受了资本资产定价模型“高风险高收益”结论的影响。但该结论是威廉·夏普等人以美国股市在1931年至1965年的表现进行实证分析得出的,而这段时间正是美国股市从大萧条底部持续复苏的过程。如果考察美国股市在1928年到2013年两个顶部之间的表现,标普500指数(含红利)年均复合增长率只有5.23%。此外,即便股市“更高收益”的结论成立,其所需要的“长期”也可能跨越整个寿险保单的生命周期,而这是寿险负债难于承受的。比如,美国经济大萧条后股市回到1928年的高点是在23年后的1951年,网络科技泡沫破灭后股市回到1999年的高点是在13年后的2012年,日本更是至今已经24年都未回到1989年的高点。因此,寿险业一般账户不宜配置股票资产。如果出现股市持续走牛和市场上股票投资需求的增加,可用独立账户满足该类需求。

图:美国寿险业总固定收益资产毛收益率高于十年期国债及Aaa企业债

中国寿险业资产配置环境的变化与应对

近年来,中国寿险业资产配置环境已经并仍在发生极大的变化。在负债端,“转型”成为寿险业发展的主旋律。有的公司已经“转型”成功,负债成本较低,但也有公司迫于现金流压力高息揽储,负债成本更高。在资产端,利率市场化提供了更多高利率的固定收益资产,同时也蕴含更多风险;保险投资“新政”放开了更多投资渠道,但也更考验投资能力。变化的环境下,寿险业资产配置应注意以下几个问题。

一、辩证看待当前的信用风险

从大的环境上来看,信用风险与宏观经济一样具有周期性。当前的不良债务是往年盲目投资的恶果,但当前一些看来具有风险的项目在未来可能是安全的。必须看到,当前中国政府所进行的债务整顿,是为了长远健康发展而进行的主动管控。一旦违约形势超出预期,政府在外汇储备、存款准备金率、利率、财政等方面还有许多手段可以使用。因此,中国信用风险的显现、爆发和收场必然是有序和可控的。毕竟,当货币体系从金银本位发展到政府信用本位以后,有自主货币发行权的国家不太可能因为国内债务问题而陷入全面崩溃的境地。从具体项目的投资来看,即便是对于一些比较困难的行业,只要这种困难是周期性的,就可以对其中具有相对优势的龙头企业进行投资。因为,债务危机也正是行业优胜劣汰的良机,只要行业不会消失,那些在危机中生存下来的优势企业将会在新一轮增长中获得超额利润。这种投资不但偿债能力有保证,而且能够获得较高的风险溢价。

二、风险特征匹配高于收益率匹配

由于上文所述之原因,负债成本不能驱动投资收益,因此投资收益目标也不宜受到负债成本尤其是过高负债成本的约束。在风险特征匹配和收益率匹配之间,前者是更高的原则。如果一定要求投资收益覆盖负债成本,则为消除“利差损”而进行的高风险资产配置反而可能导致本金遭受更大的损失。对一些存在投资收益和负债成本“利差损”的寿险公司而言,比较稳妥的出路是将高成本负债业务的规模压低至避免现金流断裂所必须的下限,逐步进行渠道和业务转型,降低负债成本。寿险业一般账户下资产配置的收益目标,应当定位于在较低风险下获取尽可能高的固定收益。当然,这并不意味着寿险业资产配置可以不思进取。2013年,同为低风险资金的社保基金投资收益率为6.29%2000年至2013年平均年收益率达到8.81%,远高于保险业自2002年至2013年平均4.61%的投资收益率,其中经验值得保险资产管理公司认真学习和借鉴。

三、把握投资能力建设的重点

如上文所述,投资收益可以分为利息收益和价差收益。其中,获取较高的利息收益应当成为寿险业投资能力建设的重点。在固定收益资产上获得更高的利息收益主要依靠加强项目风险管理能力,这并非指简单地调整风险偏好,而是指同样的收益下通过加强管理把风险降至更低。这种基于财务、信评、法律等项目风险识别和管理手段、依靠经验积累而建立起来的投资能力,比博取价差的投资能力更为稳定,更能够为投资收益带来可预期的改善。在股票投资上,获得更高利息收益则依赖于新投资工具的应用和新产品的出现。譬如,目前中国股市上许多蓝筹股股息率已经超过7%,如果预期这种分红水平在未来能够持续,则可以通过构建相关投资组合并卖空股指期货,对冲大部分价格波动风险以获取稳定可观的股息收益。又譬如,优先股的推出,也为保险资金在股票类资产上获得稳定高息收益提供了机会,其可行性值得认真研究。

四、强化投资激励和约束机制

目前,寿险业资产主要通过保险资产管理公司进行配置,但与券商、基金、信托等机构相比,保险资产管理公司存在着一定的负向激励问题,不利于吸引和留存优秀投资人才。这需要我们首先在思想上清晰区分“保险资金投资风险偏好低”和“投资人员激励程度低”是两个截然不同的概念,债券基金同样投资风险偏好低,但其投资人员激励程度同样很高。保险资产管理公司是投资市场上最大的机构之一,应当提供最具竞争力的激励措施,吸引最优秀的投资人员。与更高的激励机制相对应地,保险资产管理公司应当建立更加严格的约束机制。这种约束体现在投资行为边界、业绩考核标准与风险控制措施三个方面。一是投资行为必须以投资能力为边界。事前看不懂的不要投、事中管不住的不要投、事后处置不了的不要投。二是业绩考核上必须约束过度冒险行为,投资失败的约束应当与投资成功的激励相对称。三是强化风险控制措施,坚决防止道德风险。保险投资“新政”出台之后,保险资金能够大量投资非标资产,这些资产相比于股票、债券而言更加缺乏公共定价。公司与个人存在着信息、收益、风险等诸多方面的不对称,防范道德风险应当成为重中之重。

(原载《中国保险》2014年第7期)

 
更新日期:2015/2/17
阅读次数:2370
 
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