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摘要：2008年金融危机以来，我国资本市场持续低迷，寿险业发展进入瓶颈期。寿险业通过创新投资管理体制助推业务发展的需求日益迫切。本文在分析寿险业发展与投资的关系的基础上，结合对不同投资管理体制的比较分析，探讨了现行投资管理体制形成的历史必然性及其所面临的问题。现阶段，适度引入竞争机制，创新投资管理体制已经成为保险机构改革发展的一项重要任务。建议从培育市场环境、保险机构投资管理体制市场化和专业化资产管理机构改革等三个方面，推进投资管理体制创新。

关键词：寿险业，投资管理体制，市场化

经过多年的发展，中国的寿险市场已经形成市场化、高度竞争的格局。随着保险费率形成机制改革被提上议事日程，寿险业完全市场化的竞争格局正在加速形成。2008年金融危机以来，随着国内国际经济环境和国内行业监管环境的变化，加上我国资本市场的持续低迷，中国寿险业发展已经进入增长放缓和结构调整阶段，行业发展方式转型成为必然选择。众所周知，保险企业的发展依靠的是“保险”和“投资”双轮驱动。在实现行业发展方式转变的过程中，特别是在当前市场形势下，如何通过投资领域的创新，适应日益完全市场化的保险竞争市场，推动寿险业务的科学发展，成为我们所面临的一项重要课题。

一、投资对寿险业务发展具有重要影响

金融危机以来，中国寿险业发展呈现出一系列新变化，其中一个较为显著的特征是由高增长阶段转向低增长阶段。这种转变与以下四个方面的因素有关:一是国际、国内经济环境的变化；二是资本市场的变化；三是保险需求的变化；四是保险消费者收入水平的上升，以及对自身保障预期的变化。这些因素中，剔除不可控因素后，可以看出，资本市场的变化对于保险公司的投资管理，进而对寿险业务发展产生了重要影响。这种作用关系主要源自于寿险市场当前的需求结构。

　　(一)寿险需求结构的特点

寿险业分红险“一险独大”的市场格局虽然屡受诟病，但短期内改变这一格局存在较大难度。在中国经济社会发展现阶段，一个单纯以风险保障为主要目的的寿险市场尚难以形成。一方面，中国资本市场发展尚不完善，消费者可获得的投资渠道有限。保险作为金融市场的一个重要领域，因其鲜明的保障特征，以及可获得的便利性和回报的稳定性受到广大消费者的关注。另一方面，不同群体在获取投资渠道方面具有不对等性。收入高、知识水平高的群体因为更易于获得高收益的投资理财方式，在购买保险时，相对于保险的理财功能，更加关注保险的保障功能。但这批处于顶端的客户数量少而又少。而中低端最广大的客户，因为可获得的投资渠道有限，在功能选择上，不仅仅重视风险保障的需求，同时更关注保险的投资理财功能。

(二)投资与寿险业务发展存在正相关关系

分红险“一险独大”的市场格局决定了投资对寿险业务发展具有重要影响。这种影响具体体现在以下两个方面:1.对新单业务的影响。投资收益高低决定了公司分红水平的高低。如果分红水平持续低于消费者预期，消费者的保险需求必将受到影响，并分流至其他投资渠道，进而影响保险公司新单业务发展。2.对续期业务的影响。与新单业务的原理相似，分红水平持续偏低，消费者将会对续保与退保的利益进行比较，并可能引发高退保和群体性事件。

　　近十年的数据也表明，投资与寿险业务发展存在显著的正相关关系(见图1)。通常，当资本市场向好时，下一年度保险业务增速将上升，而资本市场下跌时，则下一年度保险业务增速将会下降。资本市场变化趋势滞后一年反映在寿险市场上，恰恰表明了投资对寿险市场的影响。资本市场的好转将推动寿险公司资金运用水平和投资收益向好，进而拉动寿险业务发展；相反，资本市场疲弱将导致寿险公司投资收益下降，进而影响寿险业务增速。

(三)需要通过创新投资管理体制助推业务发展

2008年以前，资本市场、投资对寿险业务发展产生了推动作用，而在2008年后，由于资本市场的持续低迷，寿险业务发展受到较大制约，资本市场、投资和寿险业务发展之间呈现出双重绑架的局面，即资本市场绑架投资，投资绑架寿险保险需求。双重绑架格局的出现，反映了日益完全市场化的寿险市场与投资领域的非市场化操作之间的矛盾。

打破双重绑架局面的节点在于提升保险公司投资能力，增加投资收益。在当前的市场环境下，创新投资管理体制，提升投资运用水平，进而推动寿险业务实现良性发展将是行业发展的当务之急。

二、投资管理体制比较分析

国际金融保险企业所采取的投资管理体制大致可以分为三类。

　　1.设立投资部门。该模式是指由保险公司投资部门具体负责本公司的保险投资活动。投资部通常负责管理一般账户资产，并主要投资于固定收益品种。内设投资部门有利于直接管理和运作其资产，但缺少专业性和竞争性。

　　2.设立专业化资产管理机构。该模式是指通过投资或以控股子公司模式设立资产管理机构负责本公司投资活动。这是目前国际上大型寿险公司比较普遍采用的模式。其优势在于提升了专业化水平，降低了交易费用。许多规模庞大的保险公司不仅拥有一家全资资产管理公司，还收购或控股其他基金管理公司，以满足其不同的投资需求。

　　3.委托外部投资机构。该模式是指将全部保险资金委托公司外部的专业投资机构进行管理。全部委托外部机构的控制风险较大，通常适用于规模较小的保险公司，也有部分大型保险公司将个别投资品种交由基金公司运作，以发挥比较优势。

　　综合上述三种模式来看，模式二设立专业化资产管理机构具有显著的比较优势。但郭金龙、胡宏兵(2009)的研究显示，国际保险公司在采用模式二时，并不排斥采用其他资金管理模式，并认为向委托管理模式发展是一个趋势。

三、对现行投资管理体制的反思

(一)现行投资管理体制的形成具有历史必然性

我国保险业投资管理尽管经历了一个高速发展的过程，但由于起步较晚、发展时间相对较短，与国际保险业相比仍然不成熟。在过去十年的发展过程中，保险业逐渐形成了以集中、专业、统一管理为特征的资金运用模式，设立专业化资产管理公司成为市场主流。这种投资管理体制的形成具有必然性。

1.金融市场不成熟，多元化投资、委托投资缺乏市场基础。进入21世纪，中国金融市场虽然实现了快速发展，但是仍然存在市场主体少、产品种类少等问题。这使得保险公司在进行多元化投资或委托投资时，可选择的范围受到较大限制。

　　2.行业规模小，集中管理易于形成规模效应。2001年，中国保险业可运用资金余额不到4000亿元，2002年为5800亿元。2003年中国保险监督管理委员会(后文简称“保监会”)开始推动成立保险资产管理公司，其中一个重要目的是希望大型保险集团依靠自身强有力的保险资金归集能力和投资能力推动行业的快速发展。

　　3.投资渠道窄，易于形成专业化优势。保险资金因为性质的特殊性，投资渠道一直受到严格管制。从1995年到2012年，保险资金运用共计用了17年时间才扩展到今天的范围。狭窄的投资渠道在有效发挥资金规模优势的同时，专业化优势也非常突出。

　　4.有利于降低交易成本。设立专业化投资机构有助于将委托代理成本内部化，减少委托代理问题，降低交易成本。

(二)现行投资管理体制需要进行市场化改革

集中统一的投资管理体制在金融市场发展初期以及资本市场发展相对平稳的时期，有助于推动寿险行业平稳发展，没有暴露出明显弊端，甚至在有些年份的表现超出市场平均水平。但是，随着金融市场发展日益成熟，特别是在资本市场低位震荡时期，企业内部集中统一的单一委托代理模式表现出一定的不适应。

1.与日益完全市场化的寿险业发展不匹配。当前中国的寿险行业处于高度竞争性的市场格局中，并且随着费率市场化改革的推进，正朝着完全市场化的方向发展。高度竞争性和逐步完全市场化的寿险业务，需要一个竞争性强、市场化程度高的投资管理体制来配套。而保险公司却没有形成与之相适应的市场化的、高效的管理模式。

2.落后于金融市场总体发展进程。进入21世纪以来，特别是加入WTO以后，中国金融市场发展迅猛，市场主体、产品种类迅速增加。与这一趋势相比，保险业向各投资领域开放的步伐相对缓慢，虽然具有后发优势，但劣势同样不容忽视。面对新的投资领域，专业化投资机构原有的专业化优势被削弱，而新的专业化优势尚未形成，人才储备不足，牌照不全等问题也制约了专业化投资机构的成长。

3.难以准确把握市场机会。从几个行业收益率的对比情况看(见图2)，保险业最大的特点在于其稳定性，主要保险公司收益率大体与行业平均收益率相当，偏离度基本上小于1%。而其他行业的收益率波动虽然较大，但在市场向好时，往往能够得到高额收益，从而在较长的时期内实现较高收益。资金性质与寿险资金类似的全国社会保障基金(后文简称社保基金)，自成立以来的年均投资收益率达到8%以上，其最高年份的投资收益率高于保险业30个百分点。这表明保险业虽然在规避风险方面略胜一筹，但在把握市场机遇方面与其他行业有较大差距。

　　4.激励机制市场化程度偏低。首先，专业化资产管理机构的资金成本意识不足。专业化机构在投资过程中很少考虑资金成本，这与寿险业实际经营情况不符。而随着预定利率的市场化，寿险资金成本将可能进一步提升。如在投资中不考虑资金成本，将给寿险经营造成巨大压力。其次，没有完全实现市场化考核。考核标准的设定局限于保险业内部，而没有面向整个金融市场。第三，没有完全实现市场化激励。通常专业化资产管理机构薪酬会高于集团下其他单位，但与该领域领先机构的薪酬水平仍有较大差距。市场化激励将鼓励员工投入更多的精力提升业绩。

(三)投资管理体制改革的路径选择

竞争是企业活力的源泉。现行投资管理体制所表现出的诸多不适应，源自于这一体制的计划属性(排斥竞争，高度集中，效率低下)与当前市场化的总体趋势不符。

　　从产业链的角度出发，对于寿险企业而言，市场化路径可以分为前端市场化和后端市场化。前端市场化是指寿险企业在选择资产管理机构时，不仅仅局限于内部专业化资产管理机构，而是结合自身资产负债结构和不同类型资产的负债匹配要求，在市场上选择各领域领先投资机构进行委托管理，并进行市场化考核。在市场化模式下，保险机构设立的专业化资产管理机构将作为独立市场主体参与委托方的招投标，并接受市场检验。

　　后端市场化是指保险企业所属专业化资产管理机构的市场化改革，即经营管理机制、用人机制和激励考核机制等的市场化，以此激发企业内生活力，提升专业化水平和市场竞争力，并最终在各领域市场竞争中迅速成长。

　　保险行业投资管理体制的市场化改革已经起步，但距离完全市场化仍然有一定距离。在当前市场环境下，引入竞争机制，加快推进市场化进程的条件已经基本具备。

　　1.国内外成功案例提供了可资借鉴的经验。国际领先的金融保险企业无论采用何种模式，均为对其而言最具市场竞争优势的方式。部分大型保险公司也会将个别自己管理能力较弱的投资品种委托外部机构运作。从受托方来看，主要是一些独立的基金公司和综合性资产管理公司。从委托范围来看，即使一般账户资金也有适合的委托机构，如安联资本管理公司和威灵顿资产管理公司均兼营管理一般账户资金。对保险企业而言，国内比较有借鉴意义的案例是社保基金。其委托投资比例基本处于稳步上升之中。社保基金委托投资比例在从2003年的24%提高至2007年的47%后，随着市场风险的集聚，虽然有所下调，但仍然保持在40%以上。社保基金针对不同投资领域设定投资目标，并通过公开招标的方式，定期公开选聘境外投资管理人。

　　2.保监会有关文件的出台提供了制度基础。保险业投资管理体制已经呈现出市场化趋势，开始由单一企业集团内部的委托管理制向市场化、竞争性的委托管理模式转化。保监会2012年下发的《保险资金委托投资管理暂行办法》(保监发【2012】60号)第二条明确保险企业可以“将保险资金委托给符合条件的投资管理人”，并将投资管理人界定为，符合规定的保险资产管理公司、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司及其子公司等专业投资管理机构。2012年9月26日，保监会公布了第一批获准管理险资的非保险类投资管理机构名单。这一制度的出台为保险机构创新投资管理体制奠定了制度基础。

　　3.金融市场的日益繁荣为筛选委托对象提供了空间。不断增多的投资机构和风格各异的投资产品为保险机构结合自身资产负债结构进行委托提供了条件，领先投资机构获取高额收益的能力也为保险机构提供了选择的余地。格茨曼和伊博森(1994)在研究了1976年～1985年间大量权益基金的业绩后发现，基金公司的投资业绩具有时间上的延续性。尽管这一结论目前仍有一定争议，但整体来看，市场领先的投资机构在研究和投资能力方面确实具有一定优势。从券商经营情况来看，券商集合理财产品2008年不到30支，到2012年已有近360支。若以市值增长率作为其收益率，则2009年至2012年间市场前十名的收益率均在10%以上，收益率第一名均在100%以上，且有多家券商的集合理财产品连续多年排在前十名，如招商证券、华泰证券、长江证券、中银国际等各有三年入围。从基金公司来看，2003年至2012年间，有数据统计的66家基金公司中的前38家的平均收益率在10%以上，第一名兴业全球为18%。从信托公司来看，2009年以来，信托资产收益率前20名几乎均在6%以上，其中，国联、华宸、杭州工商(4年)、北京国际、渤海国际、新华、(3年)、平安(2年)等几家信托公司多次进入前20名。

　　4.有助于降低资金管理费用。专业化资产管理机构天然具有的优势使其能够在同等条件下负担低于市场平均水平的资金管理费用。这不仅使其能够获得部分竞争优势，同时也促使其不断提升经营水平以利用这一优势。对于外部受托机构而言，比较和竞争能够对其形成一定压力，迫使其降低资金管理费用，为保险机构量身定制资金运用解决方案，更加积极地提高资金运用效率。

　　5.有助于培养人才，逐步形成市场竞争力。随着投资渠道的逐步放开，面对新的投资领域，专业化资产管理机构的专业化程度有待于进一步提升，人才储备还不足以完全支撑新市场的开拓，而委托外部专业化投资机构，一方面可以通过利用外部人才弥补内部人才不足的缺点，另一方面也有利于培养内部人才，吸取经验，加快成长，逐渐形成一支自有的人才队伍。

四、关于创新投资管理体制的建议

保监会下发《保险资金委托投资管理暂行办法》并公布首批非保险类投资管理机构名单。这标志着保险业投资管理体制改革进入一个新的阶段。但从实践情况看，保险业对于委托投资管理仍持谨慎态度。

　　保险业创新投资管理体制不可能一蹴而就，应立足保险业现状，密切结合保险机构实际情况，适度引入竞争机制，并以此为切入点，逐步实现投资管理体制的完全市场化。现阶段，可以从以下三个方面着手。

(一)着力培育竞争性市场环境

首先，切实形成良性委托投资管理体制，使保险机构能够真正享受市场化改革利益，承担相应责任。其次，加快非保险委托投资单位的审批进程，使可接受寿险资金委托投资单位的种类和数量不断增加，进一步拓宽保险机构委托投资的选择空间。第三，合理引导，避免恶性竞争。在资本市场低迷时期，保险机构和投资机构在投资方面均持谨慎态度。但是，应避免在资本市场向好时，特别是在利率市场化进程不断加快的情况下，因为对投资收益过于乐观而忽视寿险资金的资产负债特点，导致手续费恶性竞争，以及寿险业务承诺过高收益而形成新的利差损。

(二)着力创新投资管理体制

保险机构作为创新投资管理体制的主体，应成为改革的主要推动力量。

　　1.要客观认识创新投资管理体制面临的机遇与挑战。市场化改革在增强保险机构投资管理能力的同时，也使保险机构面临更多的市场风险。保险机构应时刻关注市场风险，并培育在一个较长时期内平滑风险的能力，最小化市场波动对保险机构的负面影响。

2.要着力夯实创新投资管理体制的基础。首先，要尊重资金委托、受托双方的权利，强化双方的义务，建立起公平的商业化激励约束机制。其次，要从推进市场化，适度引入竞争的角度出发，提升投资领域竞争水平，进而提升投资收益水平。第三，要坚持从寿险资金的负债特征入手，结合实际，科学分析确定资产配置的战略目标和方向。第四，要坚持风险可控，审慎决策，合理确定委托投资管理的资产类别和比例。

3.要进一步明确各主体的职责定位。保险机构和内部专业化投资机构、外部委托投资单位之间，应以平等的商业契约为基础，建立公平的市场化、商业化的业务合作关系。保险机构作为委托单位，负责保障资金来源，结合资产负债结构确定投资收益目标和外部委托对象。专业化管理机构和委托投资单位作为受托单位，按照委托代理协议要求，做好资产负债匹配，合理安排投资策略，并在覆盖资金成本的基础上实现盈利目标。

　　4.要切实建立市场化的遴选机制和考核评价机制。首先，应强化对监管政策、公司资产负债结构、资金成本和预期投资收益的研究、测算和分析力度，提升成本意识，合理确定委托投资领域和比例。其次，要通过招投标等市场化手段筛选外部委托机构，并建立科学、公平、合理的考核评价体系，实行定期考核，结合资产配置需求，对委托机构进行调整。第三，在确保风险可控、资金安全的前提下，同等条件下，如内部专业化投资单位业绩在一个考核周期内显著低于外部委托投资机构，可适度提高委托外部投资资金比例，以提高专业化资产管理机构的积极性。

　　(三)着力提升专业化资产管理机构的市场竞争力

随着金融市场向保险资金的逐步放开，保险专业化资产管理机构的投资领域不断拓宽，其主动参与市场竞争的需求日益迫切。为应对激烈的市场竞争，专业化机构需要明确定位，切实提升自身竞争力。

1.要进一步明确自身在保险运营中的定位。专业化资产管理机构作为保险企业重要的利润来源，在保险企业运营中发挥了重要作用。目前，专业化机构主要负责保险资金运用，在考虑资金成本的情况下，其实际利润率并不十分理想。因此，专业化投资机构应不断提升接受外部委托的力度，吸引外部资金，为保险机构创造新的利润来源。

2.要主动参与市场竞争。近年来，保险专业化投资机构可获得的投资牌照种类不断丰富，使其能够更深入地参与到金融市场的竞争中去。在此背景下，专业化保险机构不应固步自封，应当充分运用自身雄厚的资金实力，主动参与市场竞争，不仅仅为保险机构的稳健运营提供保障，也为整个金融市场的繁荣发展做出自己应有的贡献，力争成为国内，乃至全球领先的资产管理机构。

　　3.要不断提升自身的市场竞争力。随着金融市场主体和产品日益繁荣，市场竞争日益激烈，特别是在当前国际国内经济环境不佳，资本市场低迷的情况下，专业化投资机构提升自身竞争力的需求十分迫切。专业化投资机构应主动调整经营管理机制，创造育才、引才的发展环境，不断提升自身的专业化经营能力，并借助投资管理体制改革的机会，主动参与市场竞争，逐步提升自身的市场化水平，迅速提升自身的市场竞争力。

参考文献

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（原载《保险研究》2013年第07期）