摘要：随着我国利率市场化的深入推进，寿险定价利率市场化呼之欲出。本文从分析部分国家利率市场化和寿险定价利率市场化互动及影响入手，在总结利率市场化和寿险定价利率市场化的互动对寿险市场影响的基础上，分析了2011年以来我国利率市场化启动对我国寿险市场带来的挑战，并从监管、市场机制和保险公司自身等角度提出了应对挑战的建议。

关键词：利率市场化，寿险定价利率改革，负债成本，创新

寿险定价利率改革中一个绕不开的问题就是利率市场化。这是因为利率市场化的进程和路径决定了整个金融市场的利率中枢水平，而定价利率作为寿险市场的价格要素，必然受到市场利率水平的牵制。换言之，在一个有效监管的市场中，即便推进定价利率市场化，定价利率也不会长时间大幅度偏离市场利率中枢水平，因此引发恶性竞争进而导致利差损的概率是较低的。而在利率市场化推进之后，定价利率管制与否的重要性才真正凸显出来。一方面，从主要国家的利率市场化进程来看，初期往往伴随着市场利率中枢水平的大幅抬升，此时市场化的定价利率一般会相应随之上行；另一方面，定价利率放开只是增加了寿险市场内部的竞争手段，而利率市场化则放开了金融市场的定价基准，储蓄者的利率敏感性大大上升，会演化为保险机构与储蓄机构的竞争。此外，利率市场化还会影响保险公司的投资收益率水平。因此，利率市场化对保险业的影响是全方位的，定价利率改革是顺应利率市场化潮流的必由之路。

一、文献综述

利率市场化对于寿险产品定价体系中定价利率的确定具有重大影响。虽然国内外单纯对利率市场化和寿险定价利率之间关系的研究较少，但学者对寿险产品的利率风险及保险业费率市场化的研究成果仍比较丰富。

国内外对寿险定价的利率风险研究始于上个世纪70年代，Boyle(1976)、Panjer和Bellhouse(1980，1981)、Giaccotto(1986)、Dhaene(1989)以及HUrilimann(1992)先后根据各种随机利率模型分析了寿险定价中的利率风险。在利率风险被确认后，Anthony等(1999)、Michael等(2000)和小藤康夫(2001)分别结合所在国家的实际情况，系统地论述了寿险产品利率风险形成的原因和过程，以及如何进行利率风险的管理。由于我国利率市场化起步较晚，关于寿险产品的定价与利率市场化的研究也是近年来才开始发展起来。目前国内已有的研究主要围绕三个方面展开：一是从寿险产品定价的原理入手，分析利率敏感性因素以及利率变动对定价影响的途径(王宪章，2002；魏华林等，2005)；二是在对寿险公司面临的利率风险进行度量的基础上，分析管理和防范利率风险的对策(林宵和李勇，2003；张佳楠，2005)；三是从资产负债管理匹配的角度进行风险控制的实证研究，并建议建立合理的资产负债策略，改善产品策略并合理设计寿险产品(马驰，2005；姜弘，2006；李璟，2006)。

对于包括定价利率在内的费率市场化，绝大部分学者都持支持态度。国外方面，Joskow(2002)和David (2002)的理论研究表明，价格管制造成了销售的低效率，降低了保险商品的可得性，保险费率的监管最终会带来效率的损失；Tennyson，Weiss和Regan (2002)、Jaffee和Russell(2002)，分别利用美国州数据从实证的角度验证了上述结论。国内方面，梁涛(2001)认为，我国的费率监管体制严重阻碍了我国寿险行业的发展；蔡秋杰(2003)指出，集中的费率管制不利于寿险公司核心竞争力的培育，因此应加快国内保险市场费率市场化的改革；邱彬(2003)、魏林华(2005)、周海珍(2008)先后指出，要提高我国保险行业的核心竞争力，优化保险资源的配置以使社会福利最大化，应逐步放松费率的管制。但对费率市场化，国内也有学者持反对意见。这方面的观点主要基于目前我国的金融与经济环境。刘子操(2001)认为，在市场发育尚不成熟的情况下，费率的市场化不利于中资保险公司的生存和发展；王少群(2007)等通过建立寿险经营模型进行的研究表明，在监管体系和保险市场发展尚不完善的情况下，定价利率的市场化会加大保险公司的竞争压力，从而促使他们提高风险偏好，增加破产风险。但从我国的监管层面看，已然透露出实现定价利率市场化的意图：2006年，时任中国保监会副主席的魏迎宁主持编著了《人寿保险费率市场化研究》，探讨了包括定价利率在内的寿险费率市场化的必要性及市场化后应采取的监管制度等；2010年7月，保监会发布了《关于人身保险定价利率有关事项的通知(征求意见稿)》，向国内寿险公司征求意见；2013年8月2日，中国保监会宣布，经国务院批准，普通型人身保险费率政策改革正式启动，新的费率政策将从8月5日起正式实施。

二、美、日、韩利率市场化与寿险定价利率改革的经验

(一)美国利率市场化与寿险定价利率改革

所谓的寿险产品定价市场化，实质上涉及到定价利率和准备金评估利率的管制与市场化的问题。定价利率，又称为预定利率，保险精算中以各期保费收入和赔付支出期望值相等来计算贴现中的利率，就是定价利率。可以说，定价利率是寿险公司对在签单时一次收取或分次收取的保费负有的保障的最低收益率。如果其他因素不变，定价利率越高，保费越低。准备金评估利率是指在计算寿险责任准备金时使用的利率，有法定准备金评估利率与会计准备金评估利率之分。本文中所讨论的评估利率是指法定准备金评估利率。一般而言，定价利率和准备金评估利率不会大幅偏离，因为如果定价利率显著高于准备金评估利率，就可能出现准备金高于保费，也即产品定价不充分的问题。

尽管美国在20世纪70年代之前对银行业一直推行利率管制，但美国保险监管当局基本从一开始就不直接监管寿险定价利率，而是通过对寿险法定责任准备金的提取(即偿付能力监管)来间接监管最低保险费率，而最高费率则由市场竞争来决定。资料来源：NAIC。

图1：1947—2012年美国评估利率的变化

观察美国评估利率从1947—2012年的变化，可以明显看到以利率市场化为分界点，评估利率呈现出截然不同的特征。利率市场化之前，评估利率基本维持不变；而在利率市场化之后，评估利率维持了与市场利率趋势一致的走向，利率市场化倒逼评估利率做出更为灵活的调整(见图1)。

1.利率市场化之前：评估利率最高上限由监管机构设定

在1974年美国实现利率市场化之前，大部分州的评估利率基本维持在3.5%。即便如此，保险公司的评估利率也并没有“一浮到顶”。例如，20世纪40年代，保险公司的投资收益甚至不到3.5%，仅有2%左右。很多保险公司采用了2% —3%左右的评估利率，提高了其保险产品的价格。此后，随着市场利率的上升才逐步回归到3.5%的评估利率。

2.利率市场化初期：市场利率上行，保单吸引力下降，评估利率两次调整

20世纪60—70年代，美国金融业在通货膨胀和高利率的冲击下，涌现出大量的金融创新，并推动了利率市场化进程。银行、证券公司和基金公司等金融机构为吸引更多的个人金融资产，相继推出各类创新产品。特别是银行抬高利率水平，使寿险公司受到较大冲击，传统寿险产品的固定回报率在高收益率的其他金融创新产品面前相形见绌。外部高通胀导致的高退保以及金融创新的冲击，使得在储蓄领域一向占据优势的寿险公司地位迅速下滑。70年代中期开始，市场中开始流行“仅购买定期寿险，其余资金用于投资”的做法。寿险保费增速一路下滑，从最高时的12%降低到8%，并且退保率上升导致现有资金严重外流。

随着利率市场化带来的竞争压力日益上升，监管当局逐步提高了评估利率水平(见表1)。1972年和1974年先后两次进行调整，评估利率上升到4.5%。但是，由于根据法案规定必须要各州均修改其评估利率方能生效，每次评估利率调整过程耗时较长，评估利率调整严重滞后于市场利率的变化，远远不能适应利率市场化之后利率更为频繁的波动。

表1：1983年之前美国的评估利率上限

资料来源：NAIC。

3.利率市场化中后期：评估利率与市场利率挂钩，创新应对市场变革

为适应利率市场化带来的市场利率的频繁波动，美国保险监督官协会NAIC在1980年修订案中引入了动态最高评估利率方法。与此前规定一个最高评估利率上限不同，该方法的核心是反映负债背后的资产特性，也就是基于资产负债匹配的原则来确定最高评估利率，相关参数包括基准利率、产品类型、期限等等。其中，基准利率是公司债券12个月或者36个月移动平均利率水平。评估利率的动态调整进一步提高了美国寿险产品的竞争力，并成为美国保险市场推进创新进而重获发展的重要原因。美国寿险公司开发了许多包括理赔选择权、退保选择权等内嵌选择权在内的利率敏感性产品。其中，最大的创新当属万能险(见图2)。

资料来源：LIMRA。

图2：1980—2000年美国寿险产品结构

万能保险是美国的寿险公司在利率市场化压力之下推出的。万能险迎合了“定期寿险与投资组合”的大众口味，而且费用透明、成本公开，并具有诸多灵活性，结算利率可与市场上其他投资工具竞争。其推出后即得到大众的广泛接受和保险公司的热情投入。截至1983年年底，几乎所有的美国大保险公司都推出了至少一款万能险产品；截至1985年，美国万能险产品几乎取代了非分红型的传统寿险产品，并促进了分红型传统险产品的升级换代；而截至80年代末，经过十多年的发展，万能险产品已逐步成为美国保险市场上的主打“正统”产品。该险种的市场份额由1980年的不足1%，迅速增长到1985年的40%，成为美国最重要的寿险产品之一(见图3)。

资料来源：LIMRA。

图3：1970—2000年美国万能险规模及增速

(二)日本利率市场化与寿险定价利率改革

与美国不同，在1974年之前，日本一直对保险公司实施严格的价格管制，即对定价利率实施管制，但在风险的最后一道防线——偿付能力的监管上则较为宽松。日本在存款利率市场化之前先放开了定价利率管制，而其偿付能力规则却没有相应跟上，并且也没有限定评估利率上限。上世纪70年代前，日本寿险产品定价利率较低，寿险公司实际投资收益率一般高于保单定价利率。1974年以前，日本《保险法》规定，保险公司向保户承诺的定价利率最高为4%，与当时的银行1年期存款利率持平，直到1975年才允许保险公司在费率算定委员会提供的纯费率的基础上，可以依据公司的经营业绩和管理水准拟定浮动利率。1975年，保险公司的定价利率平均升至5%，此后逐渐增加。在1979年放开对5000万以上的大额CD的利率管制后，寿险产品的定价利率进一步被推高。日本的利率市场化进程从上世纪70年代末一直延续到90年代初期，期间寿险产品的定价利率一直维持在高位。上世纪80年代后期，日本高利率时代基本结束，长期利率降至4%左右，但部分寿险公司定价利率依然维持在5% —6%的高水平，大量销售高定价利率产品(见图4)。

资料来源：Statistics Bureau of Japan。

图4：日本利率市场化和定价利率放开进程

资料来源：Statistics Bureau of Japan。

图5：1970—2004年日本寿险资产、存款规模及寿险资产增速

尽管日本先于利率市场化实行了定价利率的市场化，表面上看寿险业似乎并未受到冲击，仍然保持了较高的增速(见图5)，但却是以极高的负债成本为代价的。这也为上世纪90年代日本寿险业的倒闭潮埋下了隐患。从20世纪80年到90年代，日本各家保险公司承保了大量高利率的、储蓄性比较强的养老保险和个人年金等保险。这些保险的市场份额占到日本总保费的90%左右。没有偿付能力和评估利率约束的定价机制导致了日本保险行业严重的利差损，加之泡沫经济破灭后，日本政府实行了零利率政策，使日本保险公司投资收益受到很大的限制，更使保险公司经营雪上加霜，最终压垮了一些日本实力较弱的保险公司。

(三)韩国利率市场化与寿险定价利率改革

2000年以前，韩国监管机构对保险产品和定价利率一直进行严格的审批，但却疏于对最后一道风险的防范——对资本的要求，直到1994年才引入偿付能力监管规则。20世纪90年代，在韩国利率市场化的浪潮下，保险公司销售了一些保证利率在8% —9%的保险产品，这也导致韩国保险市场上90%的产品为储蓄替代产品。2000年，韩国放开了寿险产品定价利率审批管制，但FSS仍对评估利率设定上限以防定价不足。2000年评估利率上限是6.5%，2001年下调到5.5%。值得注意的是，韩国利差损的保单更多形成于利率市场化初期，而非定价利率放开时期。随着韩国利率不断走低，上世纪90年代销售高利率保单的利差损开始显现。亚洲金融危机期间，共有12家寿险公司被收购重组。为了化解利差损，韩国寿险产品逐步从储蓄类向定期寿险等保障类过渡，固定定价利率产品转向浮动利率产品(见图6)。

资料来源：KLIA。

图6：韩国寿险产品保障与储蓄类结构(%)

与此同时，监管机构也加强了对评估利率和结算利率以及偿付能力的监管：一是自2012年9月起，FSC收缩了保险公司在结算利率上的自主权，制定了随市场利率调整和投资收益调整的结算利率方法；二是韩国监管机构加强了对保险公司的资本要求，从偿付能力规则过渡到更加严格的风险资本要求。一旦评估利率随市场利率下行，并低于产品的定价利率，则资本要求会成倍上升(见图7)。

因此，尽管利率市场化过程中，韩国有一些保险公司倒闭，但得益于对评估利率、结算利率和偿付能力的有效约束，目前尚未演变为大规模的利差损。加之韩国总体上寿险业获取了较高的投资收益率，进一步消化了利差损。

资料来源：KLIA，Bloomberg。

图7：1996—2011年韩国存款利率及寿险投资收益率

三、美、日、韩利率市场化与寿险定价利率改革的启示

美、日、韩三国在利率市场化过程中，寿险定价利率改革采用了不同的路径，由此导致了不同的风险状况。美国在放开定价利率的同时，坚持对评估利率的调控，同时实施严格的偿付能力标准，改革总体上较为成功；而日本的教训则在于放弃了评估利率约束，同时偿付能力规则形同虚设；韩国在改革的前半段类似于日本，因此也引发了利差损的问题，所幸最终走上了美国的改革路径，为逐步化解利差损创造了条件。从三国的寿险定价利率改革中，可以得到如下具体启示。