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保险证券化对金融格局的影响

顾业池中国保险监督管理委员会办公厅

保险和证券是现代广义金融市场的重要组成部分，两个市场呈现出既竞争又融合的态势，特别是保险突破传统领域向证券市场接近的现象十分明显，被业界称为保险证券化。进入21世纪后，保险证券化的态势进一步明朗，且在逐步加快。

　　本文所论述的保险证券化，是保险的有价证券化，简而言之指的是保险通过制度安排进入资本市场，通过有价证券形式销售产品、获取收益并分散风险的过程。

　　保险证券化的三种类型

　　保险证券化经过多年的发展已经初具规模，初成体系，笔者将之归纳为三个方面：

　　第一种保险证券化类型是“保险产品证券化”，也可视为保险业务范围证券化。传统保险的功能单一且具有特质性，与证券的经营领域迥异，互相没有交叉，也无替代关系。然而随着全球老龄化社会的到来，养老风险成为现代保险特别是寿险业承保的最重要风险之一。与传统保险不同的是，养老风险并不是保险的专营领域，证券市场有许多产品在功能上与养老保险同质，因此养老保险产品面临着与基金、信托产品直接的市场竞争。加上由于人类平均寿命不断增加，保险公司也惮于开发固定收益类的年金产品，因此近年来我国部分保险产品，特别是新型人身保险，在产品设计、运作机理等方面开始与证券业的产品趋同。比如近几年在中国保险市场热卖的投资连接保险、万能保险，在产品设计上就与基金产品很类似，在法律关系上也接近于信托制度。

　　第二种保险证券化类型是“保险风险证券化”，又可称为保险负债证券化，是更具冲击性的一种证券化方式。它本质上是对保险运作机理的颠覆和再造。传统保险依据的是“大数法则”和精算，是在对事故发生率、死亡率、利率和费用率测算的基础上，将保险风险在众多投保人之间分摊的机制。而保险风险证券化是将保险人承保的风险通过证券的形式直接转移到资本市场，从而达到在资本市场投资者之间分散风险的目的。可以看出，与传统保险相比，在保险风险证券化机制下风险分担的主体更多，所牵涉的利益关系也更为复杂。更为重要的是，保险风险证券化直接改变了保险行业的经营模式。原本保险公司是经营风险的企业，因此法律对其规定了资本金、准备金、偿付能力充足率等一系列严苛的指标，以确保其在保险期限届满时能履行对保单持有人的承诺。而保险风险证券化直接转移了保险风险，保险公司从风险的经营者变成了中介机构，其盈利模式和对保单持有人的责任发生了重大的变化。这势必会引起法律制度设计、当事人权利义务关系和保险监管制度的深远变革。早期的保险风险证券化主要是财产保险领域的巨灾风险证券化，但近年来保险市场对寿险风险和车辆损失风险等也开始了证券化的尝试，如安盛集团前几年就对2亿欧元的车险进行了风险证券化。

　　第三种保险证券化类型是“保险资产证券化”，是把保险公司缺乏流动性但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来形成资产池，通过结构性重组将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，从而实现融资的过程。与保险风险证券化不同，资产证券化并没有转移保险风险，保险公司仍承担对保单持有人的保险责任。保险资产证券化实质上是通过资本市场将保险公司未来收益提前兑现的过程。保险公司的资产证券化包括特定业务未来现金流量的证券化和保险责任准备金的证券化。另一种特殊的保险证券化是寿险保单的证券化，其本质是保单持有人将其持有的具有现金价值的未到期寿险保单贴现，收购该类保单的机构以此为基础发行证券的行为。目前欧美市场已经发行并流通了上百亿美元规模的此类证券。

　　由此可见，保险证券化已经不是单个机构或单个产品的证券化尝试，而是涵盖保险经营领域、经营模式和利润实现等多环节、全流程的嬗变。笔者认为虽然目前保险证券化的规模还不够大，在部分领域还不太明显，但它是一个带有趋势性的新事物，它的出现和生长将会深刻地改变全球金融发展的格局，并对金融法律和监管制度产生重大的影响。

　　保险证券化对金融法律和监管制度的影响

　　保险证券化可能会引发与现行法律制度的冲突。与制造业等一般工商行业相比，金融行业的各部门不仅受到普通民商事法律的调整，还受到严格的行政和经济法规的监管，比如《保险法》和《证券法》等。这是由金融行业自身特性决定的。尽管金融行业各部门在接受监管和专门法律管辖这一点上是一致的，但应当看到，不同的金融部门在监管和法律调整上存在各自的特点和侧重点。对于保险业而言，保护保单持有人的利益是法律调整的核心。无论是保险合同法规范的保险当事人权利义务关系，还是保险业法规范的行业准入、经营规则和偿付能力监管，其目标都在确保保单持有人权益的实现。相应地，《证券法》及相关证券业法规的立法核心原则是保障广大证券投资人的利益，可见两部法律保障的重点是有差异的。当保险证券化把保险和证券连接以后，保单持有人和证券投资人同时出现在交易中，我们立刻面临这样的问题，即二者的关系如何协调?保险业法律和证券业法律能否在保险证券化过程中并存而不产生冲突，特别是当保单持有人权益与证券投资人利益存在不一致时，如何确立保障重点和救济优先顺序?

　　保险证券化可能是金融混业和综合经营的新形态。多年来，有关金融混业的研究汗牛充栋，但多局限于机构经营的角度，比如机构业务范围的讨论或者金融控股公司的研究。笔者认为，保险证券化可能标志着金融混业已经进入了一个更深的层次，即金融各部门内在属性的模糊趋同及融合。当保险业可以通过资本市场实现保险风险的分散，原有的大数法则和精算是否仍旧是保险的本质属性和特征?当保险产品越来越多的在功能和设计上与证券产品趋同，保险的定义和概念是否需要重塑，保险与证券的边界如何确定?在资本市场威力日增的今天，保险仅仅是搭个顺风车，还是会丧失独立部门的地位，沦为证券市场的一个品种?

　　保险证券化可能会加剧跨业风险传递引发金融系统性风险。目前保险市场和证券市场的关联主要表现在保险资金运用领域，风险的传递一般是单向的，即由于证券市场的波动导致保险资金运用损失进而诱发保险偿付能力不足等风险。保险证券化给证券市场带来了一种基于保险风险的新的证券投资品种。在进一步丰富证券市场投资种类的同时，也使得原本隔离在外的保险市场风险(如保险偿付能力不是等)得以进入证券市场，从而使得保险市场风险和证券市场风险呈现双向传递。金融行业之间的风险传递势必会增加金融市场的系统性风险，在全球金融风暴尚未平息的今天，我们对此是否有好的应对措施?

　　当然，以目前保险证券化的规模而言，上述探讨可能显得有点超前。但笔者认为保险证券化预示着金融业未来发展的一种趋势，因此有必要以前瞻的态度大胆假设、小心求证，希望能引起对保险证券化现象的兴趣和更为广泛的研究，以供未来学界、业界和监管者的需要。

（原载《中国金融》2011年第7期）

更新日期:2011/8/15
阅读次数:1765

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